Análise Pão de Açúcar (PCAR4) – Atacarejo como salvação

Por Breno Bonani – Analista Buy-Side da VGR

 

Fundado em 1948, em São Paulo, o GPA é reconhecido por sua trajetória de resultados e realizações consistentes e relevantes. Com um modelo único de operações em diversos segmentos da distribuição, é uma companhia que fazer parte da vida de milhões de brasileiros (as).

 OVERVIEW

Números GPA:

A GPA possui 24 CD’s (Centro de Distribuições) e Galpões e chegou a gastar um Capex (investimento em máquinas ou equipamentos) de 1,7bi em 2018 para aumentar a robustez do seu negócio.

Atualmente cerca de 50,2% das vendas totais da companhia vem do ASSAÍ (148 lojas), que no caso é sua atacadista. Depois cerca de 29,6% das vendas vem dos “Hiper” e Supermercados (EXTRA, MERCADO EXTRA, COMPRE BEM SUPERMERCADOS; num total de 296 lojas), ainda no Multivarejo GPA Supermercados representam 12,9% das vendas. O restante dos segmentos, que no caso entra no segmento de “proximidade”, drogarias e postos de combustíveis ficam com um total 7,3% das vendas da companhia.

Essas participações nem sempre foram assim, a GPA percebeu que o segmento atacado tem uma penetração bem forte no país e com o passar dos anos o crescimento foi acontecendo entre os seus segmentos.

Fica claro que o grosso vem do Atacado, seguido das redes de hiper e supermercados.

É interessante que no norte do país, eles não têm quase nenhuma atuação, assim como o Sul. Isso pode indicar que existem mais oportunidades para a companhia explorar, ainda mais o segmento atacadista que tem uma penetração melhor em alguns estados.

Em conversas com a companhia no final de 2019, eles comentaram que o plano para os próximos trimestre de fato é abrir mais lojas. Para Assai a ideia é continuar com a expansão de 20 lojas por ano. Comentaram que não vão focar tanto no Sul do país, pois o público lá é bem fiel as marcas locais e a concorrência é bem mais forte. Pretendem focar no norte e no nordeste do país.

Eles acreditam que o atacado deixou de ser aquele modelo de loja “escuro” onde as pessoas tinham certo receio de comprar em comparação aos supermercados e depois que a crise impactou o país, muitas pessoas não tiveram escolhas a não ser procurar por alternativas em que as compras coubessem no orçamento da família. Além disso, algumas lojas estão sendo revitalizadas ou convertidas, no passado essas lojas que passaram por esses processos chegaram a ter um incremento de receita de 2-3x.

A companhia possui um programa de fidelidade “Meu desconto / Meus Prêmios” (que advém de um acordo com a Livelo). O E-commerce alimentar vem sofrendo uma transformação, com remodelação do site e ampliação dos serviços de “delivery express”/”clique e retire”.

RESULTADOS

Na parte digital, o crescimento de 37% das vendas do e-commerce alimentar, “express/clique e retire” já operam em 94 lojas das bandeiras Pão de Açúcar e Extra, com 89 operando em ambas modalidades.

Lançamento da plataforma e-commerce B2B, forte crescimento da adega online da GPA (crescimento de 70% das vendas), desde o lançamento as vendas de vinho online duplicaram. Além disso, 9,3milhões de downloads (aumento de 58% vs 2T18). Assaí é o grande centro das atenções, a atacadista saiu de uma receita bruta de 5,7bi (2T18) para 7,1bi (2T19), alta de 24,56%. Essa receita já se igualou a todo Multivarejo e pode crescer mais nos próximos anos. Seu público alvo é a classe B e C (core dos gastos no Brasil) e seus principais concorrentes são os supermercados regionais.

Entretanto, seu nome é forte e esse segmento possui um Market share de 29% no 2T19 ante 18,5% no 2T18. Multivarejo continua pesando, com a pior do resultado vindo da marca Pão de Açúcar. Teve leve alta de 1,5% em receita líquida, mas perda de margem. Esse segmento vem sofrendo com o baixo consumo, além disso, complicado de se comparar muito com o mesmo período devido a Copa do Mundo e greve dos caminheiros (que teve impacto positivo em algumas partes).

Houve ganho de SSS e das métricas de lucratividade como EBITDA, que cresceu 24,4% vs 2T18. O Atacarejo continua sendo a aposta da companhia, a transformação digital tem melhorado a cada trimestre e deve ficar mais clara na metade de 2020. Soma-se a isso a possível simplificação da estrutura acionária do grupo, o que pode aumentar a liquidez ainda mais dos papeis. Para 2020, o foco da companhia é rentabilizar os ativos (estacionamentos, malls, depósitos e área de vendas), e-commerce e multicanalidade mais fortes e manter um crescimento acima da inflação (que parece possível).

Olhando para o último resultado reportado, o 4T19 apresentou mais uma vez melhora no segmento de Atacarejo (ASSAI), com crescimento na casa dos 20%. Já a divisão de multivarejo, apresentou mais um resultado aquém novamente. Segundo a companhia, não houve perda de fatia de mercado no multivarejo, porém, o segmento de “não alimentos” performou pior ainda e houve queda de Market Share.

Muita da baixa performance do multivarejo vem de uma competição muito acirrada em cima desse segmento, onde o Pão de Açúcar está tendo de fazer muitas promoções para tentar competir no setor, o que acaba pressionando as margens e os resultados no momento. Não acredito que a concorrência deva se estabilizar nos próximos trimestres, sendo assim, a companhia tem feito revitalizações e conversões de lojas para tentar balizar os resultados ruins dessa vertical.

No 4T19, houve reformas e conversões como nunca, 51 lojas no trimestre. Nesse período (e ainda um período seguido de “Black Friday”) houve promoções de uma maneira mais intensa. Sem contar que quando você revitaliza ou converte uma loja, você tem que parar a loja, mover ou dispensar o pessoal por um período, tentar equalizar o mix de produtos nesse momento. Não é algo tão trivial e mais uma vez pressiona as margens e os resultados da companhia.

VALUATION

A companhia negocia a um desconto em relação ao seu principal player do setor. Hoje esse desconto é relativamente alto, o que geralmente pode gerar uma margem de segurança para entrar no ativo. Mas só isso basta? Obviamente que não. O case em si precisa fazer sentido para entender se o desconto já não está no preço por conta de tudo que a companhia vem executando.

Pão de Açúcar se encontra em um momento de reorganização da casa, com a Casino querendo se desfazer de alguns ativos (como fez com Via Varejo), tentando melhorar sua estrutura de custos e despesas, revitalizando ou convertendo algumas lojas. Tudo isso acaba por pressionar os resultados da companhia, soma-se a isso uma concorrência cada vez mais forte em uma das verticais (segmento multivarejo) da companhia.

Porém, ela vem executando bons projetos, transformando lojas deficitárias em ASSAI (carro chefe que tem carregado a companhia), revendo se vale a pena continuar com a parte de “Não Alimentos”. Como já dito anteriormente, as lojas revitalizadas geralmente conseguem crescer mais suas receitas.

O Grupo Pão de Açúcar também está de olho nas vendas de ativos da sua parte Éxito, como galpões, terrenos e até lojas maduras. Tudo isso, caso venha a acontecer, poderá reforçar o caixa da companhia para desalavancar sua dívida (no qual eu considero saudável) e poderá servir para melhorar ou abrir mais lojas.

Abaixo, segue o meu valuation para a companhia (a faixa azul indica o quanto eu acho que deveria valer se a melhora operacional de fato acontecer).

O desconto realmente dá uma boa margem de segurança e torna o ativo atraente. Porém, vale ressaltar que se caso a companhia não entregar uma melhora de resultado após concluir suas revitalizações e conversões de loja, então o desconto se torna verdadeiro por conta da falta de execução frente aos demais concorrentes. Vale a aposta? Você decide.

Breno Bonani

>> Analista Buy-Side da VGR

Administrador pela FAESA e especialista em valuation pela Saint Paul Escola de Negocios

e-mail: breno.freitas@valorgestora.com.br

 

 

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