Análise Vulcabras (VULC3) – Pronto para Erupção?

Por Yuri Donateli – Analista de Ações (estagiário)

 

Fundada em 1952, a Vulcabras Azaleia é uma das maiores empresas de calçados e artigos esportivos da América Latina.

Se você não reconhece o nome “Vulcabras”, com certeza já ouviu falar de suas marcas mais icônicas:

. Olympikus;

. Azaleia;

. E Under Armour.

Marcas para a qual conseguiu recentemente a exclusividade de distribuição e licenciamento aqui, no Brasil.

Além destas três, ela ainda possui a Dijean, Opanka e a Vulcabras Botas do setor de calçados, chinelos e botas industriais, respectivamente.

Contudo, estas últimas três marcas representam apenas 5% da Receita Líquida da companhia.

Fonte: Apresentação Institucional da Empresa

Suas fábricas estão concentradas no Nordeste, onde recebem incentivos fiscais na forma de redução de imposto efetivo. Além disso, ela possui o maior centro de P&D da América Latina, no Rio Grande do Sul.

Atualmente emprega cerca de 24 mil funcionários.

Management: Uma Faca de “Dois Legumes”?

O conselho de administração da companhia é composto por três membros da família fundadora da Grendene S.A, empresa concorrente da Vulcabras no setor de calçados.

Um desses membros também é o atual presidente da companhia, além do fato de eles serem os acionistas majoritários de ambas as empresas.

Logo, fica claro o possível conflito de interesse que possa vir a surgir ainda mais em um setor competitivo como este.

Fonte: Site de RI das Empresas

No entanto, como tudo na vida, o copo sempre pode estar meio vazio ou meio cheio.

A Grendene é uma empresa que entrega resultados sólidos desde seu IPO, com as maiores margens se comparados com seus concorrentes e isso tudo com a família Grendene por trás.

Portanto, eles possuem a expertise e experiência para conduzir a Vulcabras nesse novo ciclo econômico, em direção a uma melhora de resultados. Como os famosos músicos do Mamonas Assassinas já proferiram: “É uma faca de dois legumes”.

A Onda Fitness

O cenário atual do consumo do setor de calçados é de crescimento, tanto mundialmente, quanto no mercado interno, como demonstrado pelo gráfico abaixo:

 

E dentro do setor, o tipo de calçado que mais se expande é o de segmento esportivo:

Apesar do gráfico fazer o demonstrativo até 2016, é seguro afirmar que esse crescimento segue forte, uma vez que a onda fitness é maior do que nunca.

Se repararmos bem, as academias de cross-fit estão surgindo com maior velocidade que farmácias (não é um dado comprovado, mas você entende meu ponto).

O Brasil é o segundo maior mercado de academias do mundo apenas atrás do EUA. Contudo, apenas 5% da população está matriculada em uma.

Percebe-se que o mercado de calçados esportivos tem forte crescimento, além de um espaço no mercado interno para crescer de maneira significativa, sendo esse subsetor responsável por 75% da Receita da Vulcabras por meio das marcas Olympikus e UA. Ela tende também a se beneficiar dessa onda.

Entretanto, o seu principal desafio permanece: expandir a marca U.A no mercado interno e manter seu market share líder atual no que consta a Olympikus. Algo não tão simples, uma vez que suas concorrentes são empresas como Nike, Adidas e Mizuno.

 

Desempenho Financeiro

Fonte: Site – Status Invest

A companhia recentemente voltou a ser lucrativa após 5 anos entregando prejuízo.

Aliás, já vinha melhorando seu resultado líquido desde 2011, muito por conta dos processos de melhoria de eficiência operacional e financeiro adotados:

. Downsizing, tendo a companhia em um momento seis outras fábricas e 46 mil funcionários;

. Desalavancagem, uma vez que a empresa já possuiu R$ 1 bilhão de dívida bruta e, atualmente, possui R$ 40 milhões, além de uma dívida líquida (Dívida Bruta – Caixa) negativa.

 VALUATION

Para calcular o valor justo da companhia, adotei o método dos fluxos de caixa descontados (DFC) que traz a valor presente os fluxos de caixa livre futuros projetados companhia descontando-os pelo risco destes fluxos.

Esse último parágrafo ficou bem complexo.

Vou tentar simplificar: o valor de uma empresa é basicamente o que ela possui de patrimônio atual, mais uma expectativa do que ela vai entregar no futuro.

E, como tudo que é estimado, seu lucro futuro não é algo certo. Logo, para correr o risco de comprar algo incerto eu, como acionista, exijo um retorno superior.

E quanto maior a incerteza (risco) desses lucros, maior a minha rentabilidade esperada deve ser para eu investir, ou seja, menos eu tenho que pagar, hoje, para receber o lucro projetado no futuro.

E este risco, que varia com a incerteza desses fluxos, é o que chamamos de WACC, ou, custo de capital ponderado que nada mais é que a rentabilidade esperada por acionistas e credores para se investir na companhia, ponderados pela sua estrutura de capital (ela é também a taxa pela qual os fluxos futuros serão descontados).

Para o custo de dívida ou custo de terceiros, utiliza-se a rentabilidade prometida pelo título de dívida, e é retirado o imposto de renda desse custo.

Para o cálculo da rentabilidade esperada pelo acionista, utilizei o método do CAPM (Modelo de Precificação de Ativos de Capital) que basicamente soma o retorno obtido sem tomar risco (no nosso caso, seria algo próximo a SELIC) com o prêmio de risco da companhia.

Este prêmio de risco é o prêmio do mercado de capitais como um todo multiplicado pelo beta da empresa (mais um termo técnico, mas prometo que será o último) que é o quanto a cotação da empresa varia em relação ao quanto o mercado oscila (no nosso caso, o mercado é representado pelo índice IBOVESPA).

E após ter calculado todos esses itens (custo de capital, fluxo de caixa, beta) é necessário compreender um aspecto: empresas não possuem prazos de validade.

Como assim, você deve estar perguntando, isto é meio óbvio não?

Com certeza, mas entender isso é algo importantíssimo para se calcular o valor justo da companhia. Uma vez que ela não possui prazo para finalizar, seus fluxos de caixa seriam “infinitos”, porém você necessitaria ser um vidente para projetar todos estes fluxos e chegar próximo da realidade.

Então, ao invés disso, fazemos o seguinte: projetamos um período futuro palpável (de 3 a 10 anos) e depois aplicamos algo que é conhecido como a taxa de perpetuidade (menti quando falei que era o último termo técnico), ou fugindo dos jargões, a taxa pela qual a empresa aumentará seus fluxos anualmente por um prazo indefinido.

Finalmente, com todas estas informações chegamos em um valor justo para a empresa, mas sempre lembrando que as projeções são todas baseadas nas suas premissas e, logo, representam a sua visão do quanto a empresa deveria valer, podendo ou não ser algo factível.

Vulcabras

Voltando a programação normal, vamos falar de Vulcabras. As premissas adotadas foram de crescimento de receita de 11% por ano pelos três próximos anos.

Devido ao crescimento do setor, reaquecimento da economia, consolidação da marca UA e investimentos no e-commerce que a companhia vem fazendo.

Supus uma margem EBITDA (proxy do fluxo de caixa operacional da empresa) maior para os próximos anos, mas ainda menor que as margens da Grendene, com 18% em média.

A Vulcabras já tem planos de comprar novos equipamentos e expandir fábricas para melhorar sua eficiência. Logo, adotei um CAPEX em linha com os dos últimos 3 anos para 2020, mas com pequena queda para os anos seguintes.

O investimento em Capital de Giro vem diminuindo desde 2015, portanto projetei uma redução para os próximos 3 anos mantendo um nível ainda considerável para a perpetuidade.

Na parte de risco, como dito anteriormente o WACC foi calculado com um custo de dívida de 4% que reduzido o imposto de renda, se iguala a 2,6%. Utilizando o CAPM, com um beta dos cinco últimos anos igual a 0,60 obtemos nossa taxa de desconto igual a 9,36%, para uma estrutura de 96% equity e 4% terceiros. E por fim, utilizei uma taxa de perpetuidade igual a 5% levando em conta uma inflação de 4% que possivelmente se manterá nesses níveis.

Com tudo isso, cheguei em um valor justo para a ação de R$11,76, e levando em conta que a companhia negocia hoje por R$8,59, possui aí um possível upside (crescimento do valor da cota) de 36,9%. Eu acredito que fui conservador em minhas expectativas de perpetuidade, mas em linha com o crescimento previsível dos próximos três anos.

Resta apenas seguir de olho na empresa e acompanhar se as melhoras esperadas irão se realizar, e nesse meio tempo, caso ocorra uma queda relevante do preço da ação, ela pode se tornar um investimento atraente.

Yuri Donateli

Estudante de Engenharia Mecânica da UFES

Estagiário da Valor Gestora de Recursos (VGR)

E-mail: yuri.donateli@valorgestora.com.br

 

 

 

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