Fundos Imobiliários: Por que não existe bolha? Apenas uma valorização natural

Por Andre Motta – Especialista em Investimentos

 

Sempre fui um apaixonado pelo mercado de capitais. Iniciei meus investimentos em ações no ano de 2001 e, desde então, nunca mais abandonei o homebroker. Ao longo de todo este tempo estudei bastante, li muito e sempre me mantive atento a qualquer oportunidade que o mercado pudesse apresentar. Foi assim que no final de 2012 coloquei no meu radar os fundos imobiliários.

Naquela época alguns poucos fundos eram negociados em bolsa e o mercado imobiliário vivia um bom momento, ainda surfando o fim da onda do ciclo de valorização propiciado pela expansão do crédito no setor que ocorreu em 2004/2005.

Efetuei a compra de algumas cotas para “experimentar” o novo produto. Sempre parti do princípio de que para aprender algo de verdade no mercado, se faz necessário colocar dinheiro – skin the game. Contudo, não obtive o desempenho esperado. Em vez de acompanhar o que se passava no mercado “real” os FIIs não se valorizaram, pelo contrário, iniciaram uma tendência de baixa inexplicada ao longo de 2013.

Após pesquisar um pouco mais, aprendi que a precificação dos FIIs não se dava unicamente em função do desempenho dos preços dos imóveis e aluguéis, ou seja, havia uma outra variável muito importante: a taxa de juros dos títulos de longo prazo (NTNs do Tesouro Direto).

A cota de um FII é precificada pelo valor presente da soma dos dividendos futuros que este entregará aos seus cotistas, descontados por uma taxa de juros – as taxas pagas pelos títulos do tesouro. Logo, se os juros sobem o valor presente cai, ou seja, o mercado imobiliário pode estar bombando, mas se o risco país subir, impactará os juros futuros e isto se refletirá em desvalorização das cotas dos FIIs. Assim, veremos vários destes fundos negociando em bolsa abaixo do seu Valor Patrimonial como verificado em 2013.

Nas últimas semanas os FIIs valorizaram-se fortemente e muitas pessoas começaram a alardear que vivemos em uma “bolha”.  A maioria dos argumentos baseia-se no fato de que os fundos estão sendo negociados em bolsa bem acima dos seus valores patrimoniais e que isto que não se justificaria – argumento que refuto com veemência.

Da mesma forma que em 2013 os FIIs se desvalorizaram pela alta das taxas de juros, agora, estes se beneficiaram da queda dos juros pagos pelo Governo nas NTNs, ou seja, o movimento não tem nada de bolha, basta verificarmos que uma NTN com vencimento em 2045 se valorizou 42% nos últimos 12 meses, ou seja, ainda mais do que os 38% de ganhos do IFIX. Boa parte da valorização se deu pela da queda dos juros e não pela precificação proveniente de uma melhora futura nos preços e aluguéis dos imóveis.

Vou deixar aqui uma forma fácil de se estimar preço “justo” da cota de um FII: o modelo de Gordon de precificação de ações, onde:

 

Preço = Dividendos / (K – G)

K é a taxa de juros

G o crescimento dos dividendos ao longo do tempo

 

Colocando em números para facilitar o entendimento:

Tomemos um FII, com Valor Patrimonial de R$ 98,00 por cota, que pague um dividendo mensal de R$ 0,60. Isto resultaria num dividendo anual de R$ 7,20 por cota. Consideremos ainda a taxa de juros real da NTN, hoje, em aproximadamente 3,5% mais um adicional de risco de 3% do produto FII. Teríamos, neste caso, um K de 6,5% (3,5% + 3%). Sendo conservador, vamos assumir um crescimento real dos aluguéis de 1% acima da inflação, assim teríamos:

. Preço Teórico Cota Fundo = 7,20 / (6,5% – 1%)

. Preço Teórico Cota do Fundo: R$131,00.

Ou seja, temos uma diferença entre o preço calculado pelo modelo de Gordon e o Valor Patrimonial de mais de 30%. No longo prazo teríamos um ganho real no FII de 3% acima dos juros pagos pelos títulos do tesouro, o que parece justo.

Cabe ao investidor fazer usar o modelo de Gordon para todos os FIIs que lhe interessarem. Se o preço de tela for inferior ao preço calculado, o fundo teoricamente ainda tem potencial de valorização.

Eu a fiz para FIIs listados e posso dizer: a maioria não apresenta um ganho real abaixo de 3% nas suas cotações atuais, ou seja, alguns podem estar até caros, mas uma bolha definitivamente não existe. Talvez tenhamos um princípio de bolha quando este prêmio de risco cair para patamares abaixo de 2%, o que ainda parece distante.

No entanto, é preciso atentar-se que, se as taxas de juros pagas pelas NTNs aumentarem, os fundos imobiliários, assim como as ações tenderiam a se desvalorizar. Este é o grande risco do momento, junto com uma possível taxação dos dividendos que pode vir a ser implementada no âmbito da reforma tributária que será votada neste ano.

Andre Motta

*Especialista em investimentos

Engenheiro, pós-graduado em Finanças, com Mestrado em Administração, aprovado nos exames da ANCORD, APIMEC (CNPI-T) e ANBIMA (CPA-20)

e-mail: andre.motta@valorinvestimentos.com.br

 

 

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